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摘要

上周周末12.20號英國突然傳出的發(fā)現(xiàn)病毒突變導致傳播速度激增70%的消息爆出，緊接著倫敦封城、法德等國疫情加重，再度大爆發(fā)的恐慌和疫苗是否有效的懷疑已起。同時美國國會終于達成了9000億美元的財政刺激措施。兩者幾乎同時發(fā)生，資產(chǎn)價格恐慌大跌后又拉回、似乎又是一個mini版的V型走勢。兩者孰輕孰重？現(xiàn)在是應貪婪還是恐懼的時刻呢？

1、當前的事實與預期是什么？

病毒變異的利空與美國財政刺激法案通過的利多兩者幾乎同時出現(xiàn)，恰逢風險資產(chǎn)價格一路高漲到高位，現(xiàn)在是繼續(xù)跟隨財政刺激做多刺激復蘇邏輯？還是以變異為契機做空風險資產(chǎn)走復蘇結束邏輯？這是確定后續(xù)策略的焦點問題，首先要了解現(xiàn)在的事實和預期到時是什么。

英國近日爆發(fā)的病毒突變是導致傳播速度激增70%，但是病毒殺傷力與其他病毒類似。同時傳言南非等地也出現(xiàn)其他變種。市場恐慌的關鍵是疫苗是否已經(jīng)不管用了？對輝瑞公司新冠疫苗審查的歐洲藥品管理局（EMA）疫情工作組主席表示：即使我們還沒完全確認，但該疫苗還是很有可能對新變種具有預防作用。鐘南山表示：英國病毒變異對疫苗影響尚無證據(jù)。

如果仔細了解疫苗的機制我們可以發(fā)現(xiàn)：輝瑞的疫苗本質和Moderna公司的疫苗一樣同屬mRNA類疫苗，其機理是通過基因測序找到病毒的一段特征片段、注射并誘發(fā)人體免疫反應，類似于給免疫系統(tǒng)一張病毒特征照片、使得免疫系統(tǒng)能夠發(fā)現(xiàn)類似特征的病毒就查殺。優(yōu)點是一旦獲得病毒測序、方便快速大量生產(chǎn)，但是缺點是不像減毒活疫苗和滅活疫苗類型經(jīng)過人類長期使用，這是第一次使用，而且一旦“照片”發(fā)生改變偏差到了無法識別的程度，疫苗的確可能會產(chǎn)生問題。有興趣的朋友，可以參看下圖原理和相關鏈接查看分析文章。

圖1 mRNA類疫苗免疫原理

數(shù)據(jù)來源：https://www.nature.com/articles/s41541-020-0159-8/figures/1

簡單來說，可以理解為現(xiàn)在的變異既不能證明疫苗無效、也無法證明有效，只有接種后效果才是真實的，這種情況下價格走勢完全看市場的預期。從外盤周一的表現(xiàn)來看，市場走出了mini的V型走勢，恐慌下跌后又迅速拉回。尤其體現(xiàn)在美股、原油上極為明顯，同時避險資產(chǎn)也是走出了先跌再漲的走勢，說明市場相對認為此次風險可控，然而從周二歐洲開盤的情況來看，威脅帶來恐慌還在持續(xù)發(fā)酵中，風險資產(chǎn)的價格還在脆弱的支撐當中。

在這個時候，市場期盼已久的所謂強力支撐出臺：美國9000億美元財政刺激計劃終于獲得國會通過。這項救濟計劃包括直接向大多數(shù)成年人支付600美元，向每個孩子支付600美元。民主黨人表示，它將向“薪資保護計劃”的小企業(yè)貸款投入2840億美元，其中包括來自小型和少數(shù)族裔貸方的貸款資金。另外將向小型企業(yè)贈款提供200億美元，為線下活動場所提供150億美元。該法案還將增加300美元的聯(lián)邦失業(yè)補助，并暫時保留疫情時期擴大失業(yè)保險資格的計劃。

然而，事實上這種刺激比之前市場預期的至少1萬億美元以上是不夠的，僅能夠維持美國政府繼續(xù)運行、并一定程度上減緩中小企業(yè)危機和民眾失業(yè)等問題。許多美國國會議員表示：這項議案遠遠不足以解決衛(wèi)生和經(jīng)濟危機的范圍。而跟多的救助措施仍然需要艱難談判。

因此綜合來看，市場預期對事實兩者是謹慎偏利空的。

2、如何評估利多利空兩者孰輕孰重？

從邏輯上看，病毒變異后疫苗是否有效需要一個時間來驗證，之前都是偏恐慌的預期。而另一方面財政刺激力度恐怕不夠，財政刺激向經(jīng)濟復蘇的傳導要有時間延遲，且美聯(lián)儲越是在財政刺激后、越不會輕易大幅擴表。同時，由于財政刺激不及預期、經(jīng)濟復蘇不及預期帶來的結果是對大通脹的預期再次降溫，從而抑制通脹邏輯下風險資產(chǎn)的上漲。整體來看病毒的利空與財政刺激的博弈中是偏利空的。

圖2 在財政刺激后、美聯(lián)儲更可能偏溫和的擴表、降低通脹邏輯下的風險資產(chǎn)上漲動力

圖3 TIPS債券所反映的市場通脹預期（黃色）可能將再次回歸利率所反映的通脹預期（紫色）

數(shù)據(jù)來源：Refinitive Ekio

因此，對于風險資產(chǎn)來說，下行壓力在增大、隨時可能進入上漲的末端或回調階段。對于避險資產(chǎn)黃金、美債都是階段性利多，對于避險資產(chǎn)美股、原油、銅等都是偏利空。

在不同資產(chǎn)上：風險資產(chǎn)中農(nóng)產(chǎn)品主流仍按內在供需邏輯運行，除非發(fā)生實質性需求大規(guī)模萎縮（尤其是棉花等與經(jīng)濟復蘇周期更緊密的品種）；

在不同時段上：在12-2月這個冬季疫情高峰期壓力大概率是遞增態(tài)勢，從而帶來更強的沖擊，市場預期從風險資產(chǎn)看多的轉變中資產(chǎn)價格波動也會尤其大，反而越到冬季后期可能高度PriceIn了病毒變量，波動率反而可能逐漸降低。

3、是否會成為風險資產(chǎn)拐點？

長期來看，后續(xù)這樣的變異可能會此起彼伏，在不同的國家、不同的時段階段爆發(fā)，由此引發(fā)的風險可能來自于：病毒的變異、疫苗的運輸與分發(fā)、最終有效性的確認等幾個環(huán)節(jié)。一旦一個環(huán)節(jié)爆出消息，資產(chǎn)價格即使仍持續(xù)復蘇邏輯的漲勢也會不斷伴隨著階段性小跌的節(jié)奏。

中短期來看，整體風險資產(chǎn)的上漲至少要減緩甚至出現(xiàn)階段回調、但暫時不會出現(xiàn)風險資產(chǎn)的拐點，其中結構性機會會更加明顯，如上文提到的農(nóng)產(chǎn)品會更多走出獨立的行情。更重要的是觀察近期市場對病毒變異與財政刺激的反應來確定這個可能出現(xiàn)的風險資產(chǎn)拐點是否能夠確認。

（文章來源：中糧期貨研究中心 柳瑾）