會議提要
2021年原油市場預期將整體溫和上漲，在大概率的疫情逐漸穩(wěn)定系統(tǒng)風險可控情境下，上半年漲勢比較確定，目標布倫特55-60美元、核心交易疫苗、增產(chǎn)和通脹預期；下半年更傾向回調(diào)、震蕩回調(diào)至目標45-50美元、核心交易貨幣政策、流動性和增產(chǎn)。短期內(nèi)去庫將進入尾聲，基本面支撐力逐漸減弱，隨著利多出盡、頂部目標接近后，回調(diào)也日益臨近。
本文為2021年1月8日新年策略會《復蘇之光漸暖能源市場》邏輯梳理和觀點總結(jié)。
2020年原油市場走出了暴跌后反彈修復的走勢，但需求復蘇和價格修復仍在路上。作為和利率、匯率、股市債市以及大宗商品連接的樞紐，其價格變動將對能源市場甚至整個商品市場起到引領作用。本文從大概率角度，結(jié)合宏觀和產(chǎn)業(yè)情況簡要對2021年原油走向做出預判。
1、邏輯概述：長下行周期中短復蘇
從宏觀長周期來看目前所處階段，根據(jù)康波周期理論，2020年是下行大周期的拐點，由于疫情帶來的劇烈沖擊，拐點越發(fā)明確，但在疫情后逐漸復蘇的過程中，商品也會跟隨迎來一波結(jié)構(gòu)性反彈。需要注意的是，2021年的復蘇仍處在更大的下行周期之內(nèi)，經(jīng)濟周期無法避免也無可否認，利率甚至匯率、大類資產(chǎn)等均處于下行周期內(nèi)，但未來一年的短周期又是以向上為主的。
圖1：宏觀長周期
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
我們判斷2021年原油將呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢，上半年以結(jié)構(gòu)性牛市為主，Brent目標價位為55-60美元，下半年將震蕩偏弱，Brent目標價位為45-50美元，WTI低于Brent 5美元左右。整體波動幅度比2020年要相對溫和，表現(xiàn)為前高后低。核心因素分為三條主邏輯，分別是宏觀政策、供給和需求三方面，下圖由三種顏色標記。
圖2：原油核心因素邏輯導圖
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院
2、宏觀：刺激政策與疫情此消彼長
宏觀方面最主要的因素在于刺激政策，其與疫情發(fā)展此消彼長，如果疫情改善或疫苗效果顯現(xiàn)，刺激政策力度將會減弱。
2020年主要的政策拐點有兩個，第一在于2月-3月疫情爆發(fā)最嚴重的時候，貨幣政策寬松最極端的時候；第二是11月前后疫苗出臺和貨幣政策階段性收尾，明顯政策與疫情變化或者說變化預期關系密切。
將美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表和大類資產(chǎn)與2008年金融危機時比較，2008年央行也經(jīng)歷了兩次擴表，在金融危機爆發(fā)時第一次擴表后（下圖左陰影框），大類資產(chǎn)價格獲得支撐。但第二階段，2012-2013年左右美聯(lián)儲大規(guī)模擴表后，商品全部超預期發(fā)生暴跌。
圖3：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與黃金、原油和農(nóng)產(chǎn)品
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
對照今年疫情驅(qū)動下美聯(lián)儲的擴表（右陰影框），恰好處在上述的第一階段的末期和第二階段初期。第一階段擴表后，大約2020年3月只有黃金跟隨上漲，7-8月左右農(nóng)產(chǎn)品開始穩(wěn)步上漲，原油直到10月之后才開始上漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗，我們曾推斷大類資產(chǎn)上漲滯后于央行資產(chǎn)擴張，會導致二者呈現(xiàn)收斂趨勢，到如今收斂已經(jīng)基本完成，第一階段擴表基本達到末尾。
對于未來的刺激政策，在兩院和總統(tǒng)位置都被民主黨拿下后，市場預期會有更大力度的刺激計劃，如果預期未兌現(xiàn)，那么市場仍處于第一階段擴表末期，宏觀邏輯驅(qū)動下商品仍處于結(jié)構(gòu)性修復行情，但如果第二波擴表出現(xiàn)，則商品會出現(xiàn)同步暴漲。不過商品價格大漲需要以美元下跌為前提，引用宏觀觀點，對美元的下跌我們?nèi)员в幸蓡枴?/p>
圖4：TIPS債券和Brent
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
觀察TIPS債券和原油價格可發(fā)現(xiàn)，二者長期呈現(xiàn)高度正相關，一方面因為原油是驅(qū)動通脹的因素，另一方面通脹預期確定時，市場會交易相關資產(chǎn)，進而原油也會受益。目前歐美處于偏通縮狀態(tài)，歐美央行希望刺激通脹上升，因此市場在等待原油驅(qū)動通脹的邏輯確認，所以目前確定性更強的策略是，跟隨原油做多其他通脹資產(chǎn)，具體邏輯參照往期文章《美債收益率新波動模式的起點》。
圖5：CNY與 INE/Brent
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
從匯率角度來看同樣如此，觀察INE原油和Brent比價與人民幣匯率，二者同樣高度正相關。近期內(nèi)盤原油漲幅較弱，正是因為人民幣匯率在一直走強，但未來我們認為人民幣上漲行情已經(jīng)到了末端，比價繼續(xù)下跌的空間也不大。
綜合來看在預期需求恢復最強的時候，即今年年中，油價可能達到最高點，而下半年開始，如果疫情得到控制，美聯(lián)儲和人民銀行為首的央行可能在財政政策上緩慢減碼甚至收緊，導致流動性下降，同時貨幣政策收緊，油價面臨壓力。
3、基本面：供給和需求同步增長
我們認為2021年的原油基本面將呈現(xiàn)供需同步增長，先緊后松、先支撐后壓力。自去年11月左右開始，輝瑞疫苗首先推出后，各國和不同公司疫苗相繼推出并獲得授權(quán)，此后市場開始交易疫情改善和需求恢復的預期，因此油價連續(xù)走高。但在疫情改善后，供給端緊跟著將會發(fā)生的即是增產(chǎn)，OPEC+和頁巖油產(chǎn)量都會隨之上升，反過來抑制基本面進一步改善和油價上升，這是我們對油價判斷相對謹慎的原因。
目前無論是OPEC+原油還是美國頁巖油，比起疫情前都依然處于減產(chǎn)狀態(tài)，但可以看到在全球疫情整體持穩(wěn)之后，去年7-8月左右，產(chǎn)量已經(jīng)開始筑底穩(wěn)定。
圖6：OPEC和美國原油產(chǎn)量
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
而根據(jù)生產(chǎn)平均成本來看，按照美國頁巖油平均成本60美元/桶估算，目前的油價已經(jīng)逐步接近平均成本，部分低成本區(qū)域則早已能夠盈利，產(chǎn)量也在逐步增加。
圖7：美國石油平均成本
數(shù)據(jù)來源：Wood Mackenzie
OPEC國家生產(chǎn)全成本則在55美元左右，Brent已經(jīng)覆蓋該成本，說明OPEC國家基本達到能夠獲利的狀態(tài)，這正是近期部長級會議中增產(chǎn)聲音不斷變強的原因。
圖8：OPEC生產(chǎn)全成本
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院測算
在疫情沖擊之初，需求大幅萎縮令OPEC+有聯(lián)合減產(chǎn)的動機，但隨著油價上升，該動機會不斷減弱，因為高油價下先開始增產(chǎn)的國家會額外獲利。從博弈的角度分析，達成減產(chǎn)相對更難，因為需要所有成員國達成一致，否則協(xié)議無法形成。但只要有一個國家開始增產(chǎn)，所有國家都會增產(chǎn)。我們認為沙特自愿減產(chǎn)是一時的，并不能改變其他國家增產(chǎn)意愿和整體產(chǎn)量上升的壓力，未來供給仍舊呈增長趨勢。
在需求端，煉廠開工率已經(jīng)穩(wěn)步回升，雖然絕對值仍低于同期平均水平，但增長趨勢符合季節(jié)性，且較為穩(wěn)定，產(chǎn)量引伸需求也在逐步持穩(wěn)回歸。說明需求復蘇邏輯比較確定，但還遠沒有恢復到往年水平。
圖9：全美煉廠開工率和成品油引伸需求
資料來源：Wind，中糧期貨研究院
而供需平衡的結(jié)果——庫存也在下降之中，原油庫存和浮艙庫存下行趨勢明顯，但絕對水平同樣高于同期，印證了需求復蘇。但需要注意的是，長期的供給增長預期還沒有兌現(xiàn)，因此還沒有從庫存數(shù)據(jù)上反映出來，但我們認為產(chǎn)量增長后去庫速度將會放緩，且短期來看，目前原油處于去庫周期的末端，而年初季節(jié)性累庫即將開始，基本面還沒有提供足夠油價大漲的驅(qū)動力。
圖10：全美原油庫存和全球浮艙庫存
數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，中糧期貨研究院
目前油價遠期曲線已經(jīng)從contango逐漸向back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，說明經(jīng)濟復蘇和需求增長預期已經(jīng)逐漸price in，疫苗和復蘇的利好逐漸出盡，而后續(xù)價格將隨著供給增長而回落。
圖11：Brent期限結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
WTI遠期曲線也同樣如此，前高后低的結(jié)構(gòu)印證我們的判斷。比較兩大基準油價可發(fā)現(xiàn)，Brent的下行預期拐點要更加提前，市場僅對今年的前三個月有明確上漲預期，而WTI拐點相對靠后，是因為兩大油價掛靠的現(xiàn)貨生產(chǎn)地的增產(chǎn)時間有所不同。如前所述，Brent掛靠的中東產(chǎn)油國成本更低，其增產(chǎn)可能更加提前，而WTI對應的美國頁巖油成本較高，需要油價進一步回升以支持產(chǎn)量恢復。
圖12：Brent和WTI遠期曲線
數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion，中糧期貨研究院
4、結(jié)論
（1）2021原油整體呈現(xiàn)前高后低，上半年為經(jīng)濟復蘇大背景下的結(jié)構(gòu)性牛市，Brent目標價位55-60美元。下半年震蕩偏弱，Brent目標價位45-50美元。
（2）宏觀方面最主要的因素在刺激政策，上半年將推動經(jīng)濟繼續(xù)復蘇，但在全球疫情得到控制后，下半年的刺激力度將會顯著減弱甚至縮緊。
（3）需求處于穩(wěn)步回升中，但還未恢復至歷史同期水平，需求復蘇將是上半年上漲的主要因素。OPEC+和頁巖油產(chǎn)量均呈現(xiàn)上升趨勢，增產(chǎn)毫無疑問，只是前者供給增長時間點相對更靠前。下半年油價回升后的供給恢復將是抑制油價上漲的壓力所在。
（4）短期內(nèi)上漲行情主要由宏觀刺激政策預期和減產(chǎn)預期推動，但刺激政策的利好兌現(xiàn)并不確定，且通脹預期修正也對油價造成壓力。同時去庫周期接近尾聲，原油累庫壓力加大，回調(diào)也日益臨近。
（文章來源：中糧期貨研究中心 柳瑾 陳心儀）
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