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引 言

春節(jié)過后，油脂市場一片火熱，市場看漲情緒高漲，豆油、棕櫚油及菜油主力合約持續(xù)上行，紛紛創(chuàng)下近年來的高點(diǎn)，美國1.9萬億刺激計劃逐步落地，美元疲軟支撐大宗商品走強(qiáng)，油脂市場受宏觀面利好走強(qiáng)。

美豆出口銷售報告給剛剛突破前高的美豆價格潑了一盆冷水，但不能改變美豆庫存偏緊的態(tài)勢，美豆后期走勢的關(guān)鍵還是在巴西的出口進(jìn)度及南美大豆的產(chǎn)量兌現(xiàn)上。

美國大豆壓榨量處于歷史高位，原油價格的上升使得柴油價格與可再生能源價格價差縮小，使得生物柴油生產(chǎn)有利可圖，在RINs高價格下生柴生產(chǎn)需求旺盛，提振美豆油使用量。

馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量與出口均有所恢復(fù)，但庫存依然處于歷史地位，為馬棕價格提供強(qiáng)力支撐，2月份期末庫存可能進(jìn)一步降低，庫存拐點(diǎn)或?qū)⒃?月份之后到來，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局凸顯。

國內(nèi)三大油脂庫存偏低，為油脂市場的火熱提供強(qiáng)有力的支撐，油脂市場從之前的暴跌到現(xiàn)在漲幅已經(jīng)超過1200點(diǎn)，短時間的較快的漲幅給處于較高位置的油脂帶來一定的風(fēng)險，單邊謹(jǐn)慎持倉，避免回調(diào)帶來較大壓力。

一、美豆油漲勢如虹，國內(nèi)基差回歸是關(guān)鍵

美豆出口銷售報告給剛剛突破前高的美豆價格潑了一盆冷水，16.79萬噸的周度出口凈增量相較于前一周下滑63%，超出市場預(yù)期，但是考慮到20/21年度美豆銷售已經(jīng)基本接近尾聲，出口下滑并不能改變美豆庫存偏緊的態(tài)勢，美豆后期走勢的關(guān)鍵還是在巴西的出口進(jìn)度及南美大豆的產(chǎn)量兌現(xiàn)上。

截至上周2月18日，巴西20/21年度大豆收割率僅為15%，遠(yuǎn)不及上年同期的31%，創(chuàng)下十年來同期的最低水平。隨著巴西大豆的上市，市場到了南美大豆產(chǎn)量兌現(xiàn)的階段，大部分機(jī)構(gòu)預(yù)測巴西大豆產(chǎn)量均在1.3億噸以上，預(yù)計美豆將在1400美分的位置偏強(qiáng)運(yùn)行。阿根廷的持續(xù)干旱天氣給南美大豆市場注入了一個不穩(wěn)定因素，天氣預(yù)報顯示阿根廷大豆南區(qū)南部未來一周降雨不足，不利于處于灌漿期的大豆生長。部分商業(yè)機(jī)構(gòu)對阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估為4600萬噸，處于市場預(yù)估區(qū)間的上沿，部分激進(jìn)觀點(diǎn)認(rèn)為阿根廷大豆產(chǎn)量可能下滑到4500萬噸。

NOPA1月份大豆壓榨量為1.85億蒲式耳，高于市場預(yù)期，1月份豆油產(chǎn)量創(chuàng)下歷史最高水平，庫存升至17.99億磅，相比12月底高出1億磅。持續(xù)較高的壓榨量，導(dǎo)致美豆油庫存不斷上漲，但是累庫進(jìn)度相較于上一年度仍然偏慢，主要得益于國內(nèi)使用以及較好的出口需求。隨著美豆庫存持續(xù)下降，大豆壓榨難以保持高水平，美豆油處于強(qiáng)勢運(yùn)行區(qū)間。

隨著原油價格的持續(xù)走高，生物柴油市場需求增加，美豆油漲勢如虹。生物柴油相對普通柴油而言生產(chǎn)成本更高，需要定期采取激勵措施生產(chǎn)生物柴油。2020年原油價格大幅下跌導(dǎo)致柴油價格相對可再生能源價格大幅下跌，生物柴油生產(chǎn)的下降致使生物柴油D4RIN價格大幅上漲，隨著近期原油價格的上漲，柴油價格與可再生能源價格價差縮小，較高的RIN價格使得生物柴油生產(chǎn)有利可圖，生物柴油需求增加提振美豆油的使用量。

國內(nèi)方面，節(jié)后油廠逐漸恢復(fù)壓榨，大豆壓榨量升至151.92萬噸，2月份全國大豆壓榨總量在468萬噸。截至2月19日，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存87.36萬噸，庫存依然處于較低水平。現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊俏，豆油基差走至歷史高位，隨著時間的推移，基差如何回歸成為一道難題，3月份有限的到港量或許給出答案，基差的回歸需要期貨端再加把力。5/9價差的不斷走擴(kuò)凸顯油脂市場近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局，在近月合約看不到較大利空的情況下，5/9價差有望進(jìn)一步拉大，但空間有限。

二、庫存拐點(diǎn)仍未到來，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局凸顯

馬拉西亞棕櫚油在超低庫存以及出口恢復(fù)的預(yù)期下，表現(xiàn)同樣搶眼。1月份馬來西亞棕櫚油112.66萬噸的產(chǎn)量處于歷史低位，主要受到降雨造成的交通困難以及新冠疫情導(dǎo)致園區(qū)用工短缺。MPOA報告顯示2月1-20日馬來產(chǎn)量增加7.09%，SPPOMA數(shù)據(jù)顯示1-25日產(chǎn)量增長19.78%，相較于前20日的15%進(jìn)一步擴(kuò)大。較多的降雨有利于提高單產(chǎn)水平，考慮到2月份只有28天工作日，我們認(rèn)為2月份馬棕產(chǎn)量基本與1月份持平。之后棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性增產(chǎn)期，棕櫚油產(chǎn)量有望逐步增加。

春節(jié)前的MPOB報告并未對市場造成多大影響，94.74萬噸的棕櫚油出口是近年來馬棕出口的低點(diǎn)，市場的焦點(diǎn)聚焦在2月份的出口恢復(fù)上，船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示2月1-25日出口增長5.64-14.6%，漲幅逐漸走縮。印度上調(diào)進(jìn)口基準(zhǔn)價以及馬來西亞維持8%的出口關(guān)稅都對2月下旬的出口造成一定打壓，隨著進(jìn)口利潤的改善，國內(nèi)采購積極性提高。我們預(yù)計2月份的出口相較于1月份有所恢復(fù)，但幅度有限。

馬棕的超低庫存為其提供的強(qiáng)力支撐，MPOC同樣表示2021年度馬來西亞棕櫚油庫存將處于150萬噸以下，1月份132萬噸的庫存相較于上期有所增加，主要是由于出口稅費(fèi)調(diào)整導(dǎo)致出口的急劇下滑，2月份出口將恢復(fù)，馬棕庫存有可能進(jìn)一步降低。我們認(rèn)為馬來西亞棕櫚油庫存拐點(diǎn)或許要到4月份之后，棕櫚油近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局凸顯，在馬來西亞棕櫚油拐點(diǎn)到來之前，5/9價差并無太大變化空間。

綜合來看，油脂市場在宏觀利好和超低庫存的現(xiàn)實(shí)下偏強(qiáng)運(yùn)行。巴西收割進(jìn)度與產(chǎn)量兌現(xiàn)是美豆價格運(yùn)行的關(guān)鍵，阿根廷作為一大變量需要給予關(guān)注，原油價格上行帶動再生柴油需求增長為美豆油提供助力，國內(nèi)豆油基差回歸為豆油繼續(xù)上漲提供動力。馬來西亞棕櫚油庫存拐點(diǎn)或延至4月之后，近月合約強(qiáng)勢運(yùn)行，基于季節(jié)性增產(chǎn)的預(yù)期，近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局將會持續(xù)下去。油脂市場整體繼續(xù)保持偏強(qiáng)運(yùn)行，持續(xù)上行的期價也累積了一定風(fēng)險，單邊謹(jǐn)慎持倉。

（文章來源：中信建投期貨 作者：石麗紅）